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【原创观点】英国牛津大学Louise Gullifer教授:众筹立法监管的国际经验借鉴(上)

来源:CFinstitute    发布时间:2017-10-23 22:27:25
编者按:

众筹的发展为中小企业和个人投资者带来了更多的选择和机遇,但同时也暗藏了诸多风险。现在很多政府,包括英国政府都很矛盾,一方面想去鼓励众筹、刺激经济发展,另一方面希望规范众筹、有效控制风险,所以一直在踌躇之中。本文中,Professor Louise Gullifer在概述英国及欧美众筹现状后,重点解析了股权众筹和P2P借贷的各类风险,并研究了市场对风险的自发反应,以及英国现行的监管规范,从FCA(主要监管微观行为风险)和PRA(主要监管系统性风险)的视角解读现行立法思路和下一步立法进路,为中英两国的众筹市场研究和比较法研究提供了开阔的视野和丰富的资料。


(本文取自2016年7月31日“中英互联网金融风险与安全治理高峰论坛”英国牛津大学Louise Gullifer教授的主旨演讲,根据现场发言进行记录、翻译和整理而成,尚未获得其本人的确认,仅供参考。)
英国牛津大学Louise Gullifer教授发言

非常感谢大家能够邀请我到会,特别是感谢英中协会,通过他们的介绍我今天才能到这里,同时也感谢中国人民大学普通法中心,以及与中国人民大学相关的主办方能够邀请我参加这次会议。


我来自于牛津大学的商事法中心,今天讲众筹一个小时可能不够,所以我们尽可能在下面问答以及茶歇时间继续来交流。我希望尽力给大家介绍一下英方的视角,我这边的PPT内容比较详细,希望会后向大家提供,大家有兴趣的话可以从中查到更多的关于英国、欧洲、美国各方的监管方式,以及在英国其他的法律当中规定的众筹经营方式。


我此次演讲试图聚焦于英国已经做了什么工作、未来在英国会有什么情况。目前来讲,英国正在对众筹的规制进行评估,我在这方面也会做介绍。


在这个PPT当中,我想是这样,我给大家介绍一下大的背景,就是在英国我们所谓的众筹都包括哪些种类。
因为众筹最早的发展是非财务回报型众筹,原本是为了慈善,或者说它的回报并不是财务回报。比如说你想搞众筹会,请明星过来听听音乐,或者喝一杯;或者是提前销售的预付款,比如有人想搞一个新产品,他们就用技术平台去预售他要发行的产品,这样取得预付款以后他可以进行开发。这种非财务回报型众筹的概念比较早,但是规模比较小,所以我不会介绍,这是最早从美国诞生,并借鉴到英国来的。
我想谈的主要是财务回报型众筹,这包括股权众筹、P2P网贷、网络发票和保理。
在英国所谓的众筹,是这样一个架构:这里有商务型的投资者或者是消费者,他们把钱通过网络平台进行投资,融资主体有中小企业,也有个人借款人。也就是说,所谓的众筹是为中小企业和个人提供融资,比如说我个人就想借钱想干点什么事儿,这也算众筹。我们所说的出资人是什么人呢,现在越来越多的是企业,而一开始是消费者,文义上是公众,是个人把钱投进来。这边我们会用到一些缩写,大家可能也经常看到。

所谓B2B就是企业对企业,即企业借钱给企业。总体来讲,监管重点就是这边。这边风险本来不大,但以后可能会有变化。


第二种是B2C企业借钱给个人,这个也是被监管的。之所以要监管,是因为涉及到了其他的消费者,就跟现在涉及消费者的监管是一样的。


第三种是C2C个人借钱给其他的个人,这是两边都要被监管,但是监管的程度相比而言轻一些。第四种就是个人借钱给企业,就是C2B,这是监管最强的,因为这里面的风险主要是落在了个人投资者上。

我想在这一个小时里介绍以下内容:简要介绍众筹市场规模、众筹的模式以及所有模式的共同特点;介绍股权众筹的现状、风险和监管反馈;接着按同样方法介绍P2P,最后视时间情况介绍网上发票贴现。
我们看ppt上这个数字是2014年的数据,大家很可能已经知道了,2014年全球众筹市场是162亿,根据PPT上这份报告2015年预期可达到344亿美元的数额,我也不是很清楚这个数据是否被证实,我只是知道2014年的数据。下一张ppt是整个英国市场的规模(2013-6.66亿;2014-17.4亿;2015-32亿),需要注意的是该数据反应的是增长,大幅度的增长,这是英镑的数据,不是美元的数据。尽管英镑最近跌了很多,但是还是比美元估值高一点。我们看到2014年是17.4亿英镑,增长非常快,将近一倍,到2015年是32亿英镑,这个数字也许不是巨大的,但是已经足够引起政府的监管注意力。
接下来可能是大家比较感兴趣的,是英国众筹在欧洲市场的比例。毫无疑问我们是众筹市场最大的,这是2015年的数据,我估计今年比例大体一致。所以目前来讲英国已经占了26%的比例(数据基础是57%的欧洲市场),增长非常快,这只是显示了英国占比,整个欧洲市场也很大。
我们看到欧盟对于众筹的观点,也就是说欧盟目前正在要去出台一个资本市场联盟的绿皮书。这个绿皮书,或者说是一个决议,是通过资本市场联盟,建立一个恰当的监管环境,增强跨境信息沟通,以满足公司寻求信用、准股权和股权信息的需求,并旨在推动非银行融资模式的成长,包括对众筹和P2P的支持。

所以我们看到整个欧洲的观点就是这样,他们是将投资者和融资需求连接起来,比如消费者或中小企业,我们并没有确定它是好或是坏,我们大家应当怎么做应对。英国为什么比较喜欢它呢,因为它拓宽了消费者和中小企业融资渠道,我们知道中小企业在经济危机之后融资难,所以政府希望中小企业不通过金融机构就可以获得融资。另外我们看到有吸引力的个人投资渠道,金融危机之前他们很难获得投资渠道,投资太低了,利率几乎是零或者零点零几,也就是说利率已经触底了。要想获得比较好的投资回报可能有较大的风险,目前众筹可以给投资者非常大的渠道。政府关心的是,这种风险很高并且主要集中在投资者一方。除此之外政府还关心的是个人借款人,在消费者方面,借款人在英国也是会受到保护的。然后是关于系统性风险。


我们看股权众筹,股权众筹在英国主要是用于初创企业,包括孵化器、种子基金和早期融资,这些一般不属于主流融资。这些融资方式是风险投资和天使投资的替代性方式。这块市场数字增长非常快,2015年增长3.31亿,尽管数字不是巨大的,但对于市场很重要,因为惠及了大量的初创企业。这张幻灯片对于股权众筹整个在中小企业融资市场的比例,我们看到也是增长非常快,其中股权众筹市场占比整个中小企业融资市场的15.6%,在中小阶级股权融资占比的增长非常快。
我们接下来介绍一下股权众筹在英国如何来做,鉴于你们对中国的股权众筹非常熟悉,因此这里我们可以做一个比较研究。

首先英国有很多平台,当然不是同样的运作方式,但是基本上如果需要融资的主体,个人或者企业,需要到这类平台进行注册。平台进行基本的审查,包括身份审查和基本的场景审查,不是很深的程度,主要是了解你的融资需求和情况。接下来发起众筹的人在平台的协助下制作宣传页,包括团队、财务、可行的退出方式等细节,平台届时也会做一些简单的审查,审查内容也是以平台而异,例如数字。然后是设置融资的规模,以及融资期间。如果在这个规定时间内金额达到预设的条件,则发起众筹的人可以拿到资金,也就是说他们会有一个审核,看是否可以达到这个资金数量。当然这个目标时间可以延迟,如果延迟后的期间内达到预设目标了,投资者就出钱,并获得企业的股权。同时,平台可能提供其他的服务,比如给众筹企业提供法律服务。


另外一个平台做的很重要的事情就是设置不同的股权融资模式,有两种最主要的模式。


第一个是直接股权模式,投资者获得公司的股权。这在英国非常常见,但在欧盟国家因为更严的公司法而并不常见。这种股权可以是有投票权的,也可以是没有投票权的。


第二种是平台代持,同样在英国很流行。股权投资者可以由代持人代持股权,我们有不同的代持股权模式,股权投资者成为了所谓的权益受益人,让平台来作为名义股东。这样对于企业而言就只有一个股东,而不是很多分散的股东,只有一个平台作为股东,平台可以代表这些小股东来代持、代为投票。有时候在公司中做出某种改变很容易获得大股东的批准,这种模式对于投资者比较容易操作,是比较方便的。但同时也带来一个危险,就是再融资更加容易,不需要小股东逐一同意,从而带来股权稀释的风险。


另外一个中间持股结构的问题我可能不会探讨很多,PPT上所列的是欧洲很常见的几种模式,也是为了去绕过很多欧盟公司法要求,而不是众筹监管要求。规避公司法是适用于欧洲其他国家的,这里就不细谈了,简言之是通过中间结构的设计来持股。


       就风险来看:

首先是资金损失风险,我们知道初创企业失败率相当高,而这个风险限于信息不对称,可能个人很难意识到。


其次是无法获取回报的风险,公司未必失败也未必破产,但是也许它就是不愿意分红,投资者因而也拿不到分红。投资者一定是希望得到分红,如果你投资一个流动性非常好的资产,你面临风险还可以出售,但是我们知道股权众筹不带来流动性好的资产,而且私人公司的股权流动性很差。没有分红却很难有流通手段,这是很大的风险。


第三是因信息不对称而无法对投资进行评估,原因是信息可能不全面或不准确,这种风险毫无疑问是源于平台没有做好审核,就如同公众募股方面的信息披露失灵一样,英国在这方面的风险同样较大。专业投资者有经验、有外部信息等多种渠道,可以获得很好的征信调查,但一般的投资者没有渠道去了解这些信息,刚刚银监会发言人也提到投资信息渠道是非常重要的一个问题。


第四是退出机制的问题。在英国个人投资者投资股权众筹,他们不通过基金而是通过个人方式投资。我们都知道在二级市场来进行投资,比如说我买了上市公司的股权,我这公司不好我当然可以卖掉,流动性非常好。对于股权投资来说,没有流动性就很难卖,意味着公司业务如果很差,你的钱就基本就卡住了,拿不出来。流动性很糟糕还会出现一个问题是很难进行市场估值,即便你有二级市场,即便你有其他方式能够应对股权比例稀释,因为你不知道你的股票到底值多少钱,所以你也无法克服上述的和其他的问题。


第五是稀释风险。我们知道对于股权投资人或者任何股东都有股权被稀释的风险,如果发行更多股,你的股权就会被稀释。在英国、欧盟有很好的立法保护,例如排他性或者是优先许可或认购权等等,如果公司发行新股,他可以得到反稀释制度的保护。但这是对于一般公司,对于股权众筹来说完全没有这样的制度。所以投资人可能获得了初始股权,但是公司效益不错的话就会不断地发行新股,初始股权比例被稀释,股权的价值当然也在减值,这是一个很重要的危险。


第六,无投票权风险。后来者可能有更好的股东权利或者是投票权。这一块的监管没有很好地解决这一问题,只能靠市场来解决,但届时如果你没有进行保障投票权的交易,你的股权就很难控制公司。


第七,还有一个不怎么被探讨的问题,就是平台和投资人之间的利益冲突,以及费用结构或者酬劳模式。如果这个公司一开始产生了前期的费用(平台费用),是公司去支付所有的费用,而投资人并不是支付费用的人。对平台而言最大的动力就是不断地发掘商机、促使企业创建项目发行新股,但是并不关注如何更好地管理公司,或者是培育已经融资的项目。因为没有利益就没有动机,如果从经济人的角度来看,你可以想像如果公司付费,平台是有一定利益的,并且会一直试图发掘更多商机。在这里,投资人应该知道平台和公司之间的安排,知道他们利益关联的问题。


第八,是平台的破产风险。从英国来看,这是个严重的问题但并不是太过于严重的问题。这里有两个方面的问题,第一个方面是平台可能持有投资人的资金,或者持有双方的资金,除非对资金采取了保护措施,否则如果平台破产,这些资金就可能受到损失;第二个方面是这个平台破产时,如果在P2P情况下无法将对外借款代为追回,如果在股权众筹情形下无法作为名义股东代投资者获取股息,这时候如果平台出现了破产情形,存在一定的担忧,但这方面也出台了相关的规则。


第九是虽然有很多人讲到,但大家都没有去详细说明的一些其他问题,包括:利用平台进行非法行为,即非法行为风险,但是在这个方面并没有关于众筹的特殊罪名,以后可能会细化;还有就是欺诈的问题。
英国众筹法律规定有两个方向,一个是一般规则,总体性的规则,主要是适用于证券这样的规则;另一个方向是特别法的规定,是跟众筹相关的,这也是英国现在起草的规范。

这里边我想先介绍一下一般规则,英国的金融监管涉及两大主要的监管机构。一个是审慎监管局(PRA),负责系统性风险监管,另一个是金融行为监管局(FCA),更多的是微观行为风险上的监管。金融行为监管局的对象是所有从事受监管活动的机构。平台的行为被视为安排投资交易,需要受到金融行为监管局的监管。也就是基本上平台做的事儿金融行为监管局都要监管,英国一共有23家平台受到监管、现在一共是11家平台作为代表受到特别严密的监管。


现在平台做的事情,比如说交易安排,或者投资安排,这种都是受监管行为,需要达到比较高的行为标准才行。比如说如果跟散户进行交易,这时候平台就有义务向他们解释他们投资标的是什么,这是一般规则所要求的。另一个一般规则是客户资金规则,这也是金融监管手册当中的一部分,任何一个平台如果受到FCA监管,同时还保管客户的资金,这就需要通过特定方式来保管,比如说有第三方托管要求、需要账户隔离持有,而且是有单独的保护。此外,只有在股权融资达到了融资目标金额以后,这个钱才可以动。这个问题倒不是那么大的问题,关键是平台收取了股息之后,有没有及时发放。如果他们没有及时发放,就会出现问题。


此外跟众筹相关的是金融推介行为。我们看到众筹推介时,只有被授权人或经过被授权人同意才可以去做,也就是说你做的这个事情如果是构成了金融监管要求,就需要达到一定的标准。还有就是众筹平台必须要确保它和发行人都符合金融推介的适当性规则,这样确保投资人理解风险、在经过充分告知后进行投资决策,这个是适用于众筹的特别规则。


另外一个特别规则是受监管实体的最低资本需求,目前是两万英镑,明年4月将上升到五万英镑,不过这跟银行机构相比简直是九牛一毛,但足以防止弄一个平台就搞一个空壳公司。你得有钱才行,万一平台出现问题还有一定实力缓冲,但是如果出现大规模问题,这种缓冲也没有用。


最后一个是发行对象限制,基本上与美国JOBS法案类似,也就是众筹投资的投资人限定在一定人群范围内。我们来看,允许发行的对象包括专业客户、高净值个人客户(得到认证)、成熟个人投资者(得到认证或自认)。平台对这些投资者要进行调查才能够知道是不是高净值或者是不是成熟,并且一些机构投资者很多就是成熟投资人,或者是通过平台认证,或者是得到他人保证。还有一种渠道,就是他们自己说明和自我认证,他们在过去一年同时在今后一年当中,他们都不会把10%以上可投资净值的资金投入其中。所谓的可投资净值,就是要去除他们居住的房产(因为英国的房产很值钱,所以要把你的第一居所刨掉)后,剩下的金额的10%被允许投到平台上。目前的众筹就是以上这些规则。


接下来我们看市场对风险的反应。市场有其反应和应对策略,首先是网站倾向于使用清晰的风险警示,投资人也不是傻子,如果看到风险警示就不会投了。


其次就是平台进行尽职调查,有些是金融推介规则和反洗钱规则所要求的。


再次是有些平台提供股权流通的二级市场。我们所提到的一大风险是缺乏流动性,平台可能会以公告板或者是内部平台的方式,或者跟现有的市场平台来对接,这样在平台内注册用户之间可以进行平台上的转让,这是一个极为小型的市场,但属于市场自发的反应,能够对流动性有所提高。


最后就是平台通过章程或股东协议来建立保护性权利,比如说把优先权加进去;或者是一般都会具备这样的约定:如果你想发新股,你要保证同购同价。此外,一般也会在章程或者是股东协议中加入领售权和随售权的规定,也就是说想把股份卖掉,这时候必须使得投资者的股份也能够卖掉。如果别人要出售股份,这个时候众筹的投资者也可以随之进行出售,通过类似权利他们可以有很好的基础去进行价值评估,这也是市场对于风险的评估。


接下来我们看FCA正在做的现行众筹规制效果的复查和评估,还没有结束,他们会对规制现状进行评估,这是7月8号刚刚发布的消息,目前正在征求意见,也就是说这份文件把FCA想找的东西、想评估的对象公示,看看大家能不能各抒己见、能不能提出更多的想法。


相关的立法考虑包括:


第一,平台要做更深入的尽职调查,因为市场来说标准不一,并没有规范说这个平台到底应做哪一步。


第二,未来的规范可能会要求特定类别的信息披露。比如平台可能会说有多少项目失败了,也就是说我投资的这些企业有多少已经破产掉了,推出一些统计数据;也有一些成功地还本付息,或者是进行了付款的情形。目前这些信息都没有让投资人掌握,这么多企业融资,有多少好有多少坏,目前完全没有这些机制来控制和披露,将来可能要强制披露。


第三,强化认证环节。


第四,政府可能会把个人储蓄账户文件披露要求也要适用于众筹当中,以进一步保护不成熟投资者。

编辑:王凯





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